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Guillermo García N || [email protected] || @asesorfinaciero

En el 2016 el Gobierno se
enfrenta a importantes vencimientos. (US$10,493 millones). El 26 de febrero se
realizó el repago del capital del bono VENZ 2016, por $1.500 MM, más el último
pago de cupones del mismo. Los siguientes pagos
significativos para 2016 son el 28 de octubre, cuando vence el PDVSA 2016, por
lo que debe pagarse la cantidad de $1.000 MM, y el 2 de noviembre, cuando se
realiza la segunda amortización de PDVSA 2017 – 8.5, por la que se debe
desembolsar $2.050 MM. El 12 de abril de 2017 vence el bono PDVSA con cupón de
5,25%, fecha en la que se debe pagar $3.000 MM, mayor desembolso por capital.

¿Pagar, o reperfilamiento de deuda?En
PDVSA han analizado abiertamente la opción de un canje voluntario de deuda. En
ese sentido, el ministro de Petróleo y presidente de la estatal, Eulogio Del
Pino, fue el primero en comentar esta posibilidad durante una entrevista del
año 2015 Se conoció que a través de  la
banca de inversión Rothschild & Co. se les presentó a tenedores de bonos de
Pdvsala propuesta de exponer una especie de operación de canje de deuda a la
estatal petrolera en representación de los tenedores de bonos. Según ese informe,
exponen que el plan involucra el canje de bonos Pdvsa 2016 y 2017 a cambio de
notas con vencimiento en 2024 y después de 2024. Pdvsa informó que Rothschild
es una de varias firmas de bancas de inversión que hacen propuestas y que PDVSA
aún no ha aprobado el plan de canje.

Reperfilamiento
de deuda:
 Este es el escenario menos
agresivo para enfrentar problemas con los pagos de la deuda. Implica que el
emisor intercambia los títulos existentes por otros que tengan un vencimiento
más lejano, usualmente ofreciendo un cupón más alto como incentivo. La
aceptación de este proceso es voluntario para los emisores. La concentración de
los bonos en las carteras de algunos pocos tenedores facilita la negociación de
un reperfilamiento, ya que el intercambio puede acordarse con un menor número
de representantes de la contraparte. El Gobierno en los dos últimos años viene
aplicando una estrategia de reinversión y manejo de pasivos. Una parte
importante de la deuda venezolana de corto plazo está concentrada en carteras
de instituciones relacionadas al gobierno. A medida que los bonos en cartera
pagan cupones, vencen o amortizan, se generan ingresos en efectivo que se usan
para aumentar la posición en otros bonos (/2016 ,2017).

La clave de la
estrategia de reinversión es que estos títulos se compran aprecio de mercado
con una alta prima de riesgo que se le aplica a los bonos venezolanos, lo que
implica un gran descuento y, a su vencimiento, generan ingresos por su valor
facial.

El gobierno debería ofrecerle a los tenedores
de bonos a corto plazo (2016-2017) una propuesta de intercambio que genere un
valor presente neto mayor al actual, lo cual a los actuales niveles
representaría un costo muy  elevado, pero
se perfilaría como única opción del gobierno. a los actuales precios del
mercado. PDVSA tendría que emitir el doble del valor nominal de los bonos en
circulación ‘17N en nuevos bonos semejantes a los ‘24 a fin de ofrecer un canje
con un valor presente neto que sea neutral para los inversionistas interesados.

En otras palabras, aunque  PDVSA ofrezca un cupón de 12.75% (en vez del
cupón actual de 6% de los ’24), tendría que aceptar un incremento de al menos
23% en el valor nominal de la deuda refinanciada por la empresa. No obstante,
existe la probabilidad de que PDVSA pague el fondo de pensiones suyo y de otras
entidades estatales con nuevos pasivos, como lo ha hecho de modo recurrente en
los años anteriores. De acuerdo a los estados financieros de Pdvsa, 565
millones de dólares de los bonos ’16 en circulación por mil millones de dólares
fueron adquiridos por el Fondo de Pensiones de Pdvsa en el 2013

Una restructuración forzada tendría varios
obstáculos legales entre ellos la falta de “collective-actionclauses
(cláusulas de acción colectiva), lo que permitiría a cualquier minoría
oponerse al intercambio de los bonos objetos de una estructuración. (Caso
fondos buitres Argentina)Para no ejecutar los “Credit Default Clauses”

En las próximas semanas
muy posiblemente el Ministro Eulogio Del Pino anunciará si efectivamente PDVSA
toma la decisión de ofrecer un canje a los tenedores de bonos 2016 y 2017.
Veremos qué opina Wall Street. En relación:¿Cuál sería la posibilidad de
ocurrencia de default en los actuales momentos económicos y políticos? ¿Qué
alternativas tendría Venezuela? ¿Cuál ha sido el comportamiento de la deuda y
su curva de rendimiento en los últimos años? ¿Cómo podrían comportarse los
títulos en la curva de rendimiento y cuál ha sido su histórico.

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